Музыка на венчурном рынке всё ещё играет. Вот где остались стулья

Почему оценки растут сами по себе

В июле 2007 года генеральный директор Citigroup Чак Принс сказал Financial Times, что пока играет музыка, его банку приходится танцевать. Через четыре месяца он лишился работы. На этой неделе Венки Ганесан использовал эту фразу в длинной публикации в X.

Ганесан не считает, что венчурный рынок сломан. Некоторые компании из портфеля Menlo Ventures растут темпами, которых он не видел за всю карьеру. Одновременно компании без выручки, без продукта и с командой основателей, которая уместилась бы в конференц-зале, привлекают миллиарды долларов при оценках от $10 млрд до $50 млрд. По словам инвестора, оба факта могут быть верны одновременно, а попытка оценивать их по одной схеме приведёт к ошибкам.

Первую идею Ганесан связывает с рефлексивностью — концепцией, которую Джордж Сорос развивал с 1980-х годов. Погоде безразлично, что о ней думают, а рынкам — нет: цены меняют убеждения участников, а убеждения, в свою очередь, меняют цены. Пока этот цикл продолжается, он выглядит как обычный прогресс.

Ганесан приводит пример, уточняя, что Menlo Ventures инвестирует в Anthropic. Инвесторы увидели, как оценка передовой лаборатории выросла с $4 млрд до $18 млрд, затем до $60 млрд, $180 млрд, $380 млрд и почти $1 трлн. После этого они решили, что так выглядит обычный путь новой лаборатории, и начали оценивать следующие компании по этой траектории, а не по тому, что те успели построить. Повышение оценки в новом раунде стало доказательством дальнейшего роста.

Оценка перестаёт быть результатом анализа показателей и сама превращается в показатель. Инвесторы уже не дисконтируют будущие денежные потоки — они дисконтируют оценку из последнего раунда.

В качестве примеров Ганесан называет Thinking Machines и Reflection AI:

В тех же сообщениях говорится, что годовой темп выручки Thinking Machines составляет от $100 млн до нескольких сотен миллионов долларов. Поэтому компания не относится к описываемому Ганесаном общему случаю компаний с нулевой выручкой. Также сообщается, что предлагаемая оценка ниже $50 млрд, которых Thinking Machines, как утверждалось, добивалась в конце прошлого года. Даже на рефлексивном рынке такой цикл сталкивается с сопротивлением.

Ганесан напоминает: Сорос подчёркивал, что никто не может знать, когда и каким образом закончится рефлексивный процесс. Инвесторам известно только, что он заканчивается.

Кто продолжает танцевать

Вторая идея принадлежит Чаку Принсу. Она объясняет, почему разумные люди продолжают участвовать в игре, хотя видят, как устроен цикл.

Ганесан выделяет две группы инвесторов.

Первая вошла в рынок на раннем этапе. Её бумажная прибыль огромна, поэтому участники воспринимают свои вложения как игру на «домовые деньги». В 1990 году поведенческие экономисты Ричард Талер и Эрик Джонсон обнаружили, что после выигрыша люди начинают больше рисковать, поскольку перестают считать выигрыш собственными деньгами. Ганесан называет такие средства самым опасным видом денег: их не уважают так, как деньги, которые пришлось заработать.

Вторая группа пропустила ранние раунды — как и её ограниченные партнёры фондов. Теперь она пытается догнать рынок, выписывая очень крупные чеки на поздних стадиях. По мнению Ганесана, такая стратегия почти гарантированно превращает упущенную возможность в реальный убыток.

На одной стороне находятся «домовые деньги», на другой — страх упустить возможность. Рефлексивность подпитывает оба мотива. У каждого участника есть своя причина продолжать танцевать, поэтому никто не может убедить остальных уйти с площадки.

Размер позиции важнее выбора

Реальное преимущество, считает Ганесан, даёт размер позиции. Обычный венчурный подход сводится к тому, чтобы лучше выбирать компании: найти правильную новую лабораторию и заработать на этом. Инвестор считает такой подход ловушкой. Если цена стала сигналом, фонд может верно выбрать компанию, но ошибиться в её стоимости в десять раз.

Ганесан указывает на лучших публичных инвесторов: они уделяют тому, какой долей владеть, столько же внимания, сколько и выбору самого актива.

По его прогнозу, победители венчурного бизнеса следующего десятилетия будут относиться к построению портфеля и размеру позиций так же серьёзно, как к поиску сделок. Каждый партнёр должен ответить на два вопроса:

Как инвесторам подготовиться

Для генеральных партнёров фондов эти вопросы означают стресс-тест, которого нет в большинстве моделей. Конкретными мерами стали бы лимит концентрации на активах, оценённых по последнему раунду, и письменный план действий на случай понижающего раунда.

Для ограниченных партнёров выход из инвестиции столь же важен, как вход. Трейс Коэн ответил Ганесану, что самая сложная задача в венчурном бизнесе — понять, когда ты уже выиграл.

Если инвестор вложил деньги при оценке $50 млн, а компания теперь оценивается примерно в $10 млрд, ему не нужно решать, дёшевы ли эти $10 млрд. Нужно определить, какую часть выигрыша сохранить.

Ганесан согласился и добавил, что венчурный рынок уделяет слишком мало внимания выходу из инвестиций. Ограниченные партнёры, которых интересуют распределения средств, а не только переоценки активов, уже сейчас должны требовать от управляющих такой дисциплины.

Обязательство для основателей

Для основателей вывод обратный: оценка из последнего раунда — это не только актив, но и обязательство. Она повышает планку для следующего раунда и сокращает пространство для ошибки.

Основатели, которые наращивают выручку и создают устойчивые продукты, пока музыка играет, сохранят опору, когда она остановится.

Ганесан завершает рассуждение советом и предупреждением одновременно: музыка остановится — она всегда останавливается, — поэтому инвесторам, которые продолжают танцевать, нужно знать, где стоят стулья.

Принс не утверждал, что музыка будет играть вечно. Он признавал, что не мог сесть, пока она играла. Избежать его участи смогут инвесторы, которые заранее решат, сколько стульев им нужно.