Распродажа акций ИИ добралась и до тех, что инвесторы считали надёжными

Осман опубликовал материал 18 октября 2026 года в 17:00 по восточному времени США. Раньше распродажу было проще считать частной историей CoreWeave: у компании более $100 млрд заказов в портфеле, но огромный долг, растущие процентные расходы и необеспеченные облигации с доходностью выше 16%. Инвесторы могли решить, что риск касается только её.

Многие компании, чьи акции дешевеют теперь, финансово крепче: они прибыльны, имеют приемлемый уровень долга и занимают важные места в цепочке поставок для ИИ. Казалось, такие бумаги должны были стать убежищем после проблем у более спекулятивных компаний, но рынок продаёт их вместе со всеми. На Уолл-стрит по-прежнему говорят об исключительном спросе на ИИ и неизменности долгосрочных перспектив, советуя использовать падение цен для покупок. По мнению Османа, этот аргумент не объясняет, почему хорошие результаты больше не защищают котировки. Инвесторы спрашивают, сколько капитала потребуется, откуда он возьмётся и что останется акционерам после выплат остальным участникам.

Риск CoreWeave

Осман возвращается к своему прежнему аргументу о CoreWeave. Во втором квартале выручка компании выросла на 112%, до $2,58 млрд, но чистые процентные расходы составили $640 млн, а убыток — $626 млн. И это при том, что клиенты покупали почти все доступные компании мощности.

Контракты приносят выручку, но сначала нужно купить процессоры, обеспечить электричество и построить дата-центр. Кредиторы получают деньги наличными, а акционерам достаётся то, что осталось. Агрессивная структура капитала CoreWeave сделала этот риск особенно заметным в ценах на её необеспеченные облигации.

Нынешняя распродажа, считает Осман, серьёзнее: она охватила компании, у которых нет подобных проблем с финансированием. Broadcom не нужен «мусорный» долг, чтобы вести бизнес; TSMC и ASML получают огромную прибыль; Micron недавно показала валовую маржу, скорее характерную для софтверной компании, чем для производителя памяти.

Проблема, по мнению автора, не в балансах этих компаний, а в решениях клиентов, от которых зависит их прибыль. Высокая маржа Micron связана с исключительным дефицитом передовой памяти, TSMC выигрывает от спроса на передовое производство, а ASML продаёт оборудование для расширения мощностей. Сильные квартальные результаты побуждают клиентов тратить больше — и тем самым сокращать дефицит.

Рекордная прибыль не обязательно исчезнет уже в следующем квартале. Но рынок может заранее заложить в цены её будущий спад, ещё до того, как он отразится в отчётности. Финансовая устойчивость защищает компанию, но не обязательно мультипликатор, по которому инвесторы оценивают её прибыль.

Урок телекоммуникационного бума

Осман сравнивает нынешний бум с телекоммуникационным строительством конца 1990-х. Тогда было ясно, что интернет-трафик будет расти, бизнесу понадобятся быстрые соединения, а миру — больше оптоволокна. Интернет действительно стал важнее, чем ожидали многие прогнозы, но множество инвестиций всё равно провалилось.

Причина была не в отсутствии спроса. Слишком много компаний привлекали деньги, чтобы его обслуживать: прокладывали оптоволокно, расширяли сети и заказывали оборудование, исходя из того, что дефицит сохранится. Когда мощности появились, цены ослабли, а некоторые компании не смогли пережить последствия строительства инфраструктуры, которую сами и создали. По словам Османа, технологический успех и успех инвестиций могут долго идти рядом, а затем быстро разойтись.

ИИ может изменить медицину, программное обеспечение, транспорт и почти всю экономику. Осман не спорит с этим, но спрашивает, учли ли инвесторы объём капитала, который сейчас направляют на эту возможность.

Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle тратят сотни миллиардов долларов. Nvidia и другие производители поставляют процессоры, TSMC выпускает их, ASML продаёт оборудование для расширения производства, CoreWeave и другие инфраструктурные компании занимают деньги на установку оборудования, а коммунальные предприятия строят новые электростанции и сети под возникший спрос.

Для ухудшения экономики никому не нужно действовать неразумно. Microsoft не хочет уступить позиции Amazon или Google; Meta связывает расходы с будущей рекламной платформой; производители чипов расширяются, потому что клиенты просят больше мощностей, чем доступно. Но общий результат этих решений всё равно может привести к избытку мощностей.

Дефицит и отложенные проекты

Бычий сценарий строится на предположении, что мощности для ИИ будут в дефиците ещё несколько лет: передовые чипы, дата-центры, трансформаторы и подключения к электросети. Клиенты заранее бронируют мощности и дорого за них платят. Дефицит реален, но, считает Осман, для инвесторов он может оказаться менее привлекательным, чем кажется.

Планируемая инфраструктура ИИ в США оценивается примерно в $10 трлн. Однако в 2026 году как минимум 47 крупных проектов дата-центров задержали или отменили, а аналитики считают достоверными лишь около 35% заявленного портфеля.

Задержки могут временно поддержать дефицит и цены на чипы. Но они же заставляют спросить, какая часть портфеля заказов в итоге превратится в работающую инфраструктуру. По имеющимся данным, Microsoft отказалась быть якорным арендатором проекта дата-центра Nscale в графстве Эссекс, когда выяснилось, что электричество из сети может появиться лишь в какой-то момент следующего десятилетия.

Nscale может найти другого арендатора или площадку либо другой источник питания, и проект всё ещё может состояться. Но для инвесторов объявленный контракт стал задачей, которую ещё предстоит решить. Поэтому не всякий портфель заказов равнозначен выручке: соглашения о строительстве дата-центров могут зависеть от сроков, выполнения условий и права выйти из сделки. Обязательство клиента, подкреплённое работающим объектом, ценнее обязательства, связанного с участком, который ждёт подключения к электричеству.

Задержка одного дата-центра может снизить потребность в чипах в ожидаемом квартале. Перенос заказа на чипы влияет на загрузку фабрик, а меньшая загрузка со временем сказывается на спросе на производственное оборудование. Первое разочарование может возникнуть далеко от компании, чьи результаты в итоге пострадают.

Осман не утверждает, что отмены уже означают больше, чем обычные трудности масштабной строительной программы. Но рынок несколько лет оценивал объявления так, будто исполнение проектов гарантировано.

Цена вложений для гиперскейлеров

Microsoft, Meta, Alphabet и Amazon традиционно считаются безопаснее CoreWeave: они могут финансировать большую часть инвестиций за счёт операционного денежного потока и не ждут одобрения кредитора для каждого следующего дата-центра. Но если Meta вложит ещё $100 млрд в инфраструктуру ИИ, поставщики учтут выручку при поставке оборудования, а Meta будет списывать стоимость вложений через амортизацию годами. Акционерам компании понадобится, чтобы эти расходы принесли достаточно дополнительной рекламной выручки, дохода от подписок или экономии затрат.

Во время строительства выигрывают почти все. Nvidia продаёт процессоры, TSMC их производит, ASML поставляет больше оборудования, подрядчики строят объекты, коммунальные компании продают электричество, а Meta сообщает об улучшении моделей. Сложный вопрос возникает позже: какой дополнительный денежный поток принесли инвестиции?

Доходность 10-летних казначейских облигаций США составляет около 5%. На этом фоне доходность проекта в 8% выглядит менее привлекательно, чем в период почти нулевых ставок по безопасным активам: инвестор может получить больше 5%, не принимая на себя риски задержек строительства, технологического устаревания и непредсказуемого спроса клиентов.

Следующие отчёты гиперскейлеров, считает Осман, стоит оценивать с учётом этой дилеммы. Если капитальные затраты снова вырастут, это поможет поставщикам чипов и инфраструктуры, но может сильнее давить на свободный денежный поток самих гиперскейлеров. Сокращение расходов, наоборот, поддержит их денежные потоки, но ударит по компаниям, чья прибыль зависит от заказов.

Осман советует следить за реакцией акций на хорошие новости, прежде чем пытаться определить дно. TSMC и ASML представили результаты, которые, казалось бы, должны были поддержать котировки, но рынок отреагировал слабо. Когда акция не растёт на сильном отчёте, инвесторы часто опасаются того, чего пока нет в опубликованных цифрах.

Автор предлагает меньше внимания уделять росту выручки и больше — денежным затратам на её получение. CoreWeave может увеличивать портфель заказов, пока процентные платежи поглощают экономику бизнеса. Гиперскейлер может наращивать выручку от ИИ, одновременно увеличивая капитальные расходы ещё быстрее. Производитель чипов может показывать рекордную маржу и при этом финансировать мощности, которые в итоге эту маржу снизят.

Риск не исчезает вместе с сильными компаниями

Осман не утверждает, что акции, связанные с ИИ, «закончились»: после быстрого падения некоторые из них могут сильно отскочить, а отдельные бумаги уже могут представлять настоящую ценность. Он не считает, что из-за одной плохой недели нужно объявлять всю инвестиционную тему мёртвой.

Его беспокоит предположение, будто переход от рискованных компаний к сильнейшим участникам рынка сам по себе устраняет угрозу. Microsoft вряд ли столкнётся с проблемами финансирования CoreWeave, но её акционеры могут пострадать, если отдача от новых вложений окажется разочаровывающей. Micron может сохранить высокую прибыль при снижении маржи, ASML — почти монопольное положение при переносе заказов, а Dell — продавать больше серверов для ИИ, но не получать той маржи, на которую рассчитывают инвесторы.

Распродажа началась с компаний, где риск был очевиден из-за долговой нагрузки, а затем перешла к прибыльным поставщикам и разработчикам программного обеспечения, которых инвесторы считали защитой. Гиперскейлеры находятся выше почти всей этой цепочки: их расходы поддерживают всех остальных участников.

Если продажи дойдут и до них, сомнения будут касаться уже не только слабейших звеньев бума, но и источника денег, который поддерживает всю отрасль. Чтобы распродажа продолжилась, спрос на ИИ не обязан исчезнуть: достаточно, чтобы стоимость его обеспечения росла быстрее, чем доход, который получают акционеры.